2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力增大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。自2022年见顶经过3年调整，医药行业当前估值已落至历史较低水平，核心资产2025年预期估值普遍仅15-20倍PE，一旦政策推动行业向好提速，医药资产有较大提升空间。

　　革故鼎新，看好2025年医药投资新动力。回顾自2015年以来十年医改路程，集采带来腾笼换鸟，国内医药产业从低水平仿制向高水平创新快速升级，稳固当下积极创新的局面特别的重要。尽管当下改革逐渐进入深水区，医药行业总体规模及增速受医保收支增速影响，但积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保有效补充，慢慢的变成为市场共识。投融资端，医药IPO在上证3000点之上有望回暖，一级投资新的方向如CGT、医疗AI等逐渐崛起。

　　2025年投资主线）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业未来的发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。投资建议

　　医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。

　　1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策没有到达预期的风险；3.地理政治学带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　1月医药板块跟随市场情绪回调，同时因此前表现相对好于大盘而出现了更加大的幅度的调整；2月至3月中旬医药指数总体表现有所扬升，防守板块（以高股息、央国企概念为代表）与进攻板块（以GLP-1、创新药械、人工智能概念为代表）轮动；3月下旬至4月，医药板块表现为先抑后扬，前期走弱主要受24Q1业绩在高基数下的较差表现影响，但随市场普遍预期全年业绩表现触底回升，医药指数走势亦趋于改善；5月至9月中下旬，受宏观环境、行业政策、中期业绩等影响，市场投资情绪持续悲观，医药指数表现出与沪深300指数一致的不断下探，直至9月下旬多部门密集发布重磅金融支持政策，信心回归促使市场迎来重大逆转，至10月初医药指数一度实现了自年初起全部亏损幅度的修复。此后，随着投资情绪逐步回落，市场表现有所分化，由于大部分医药板块企业因行业整顿升级延续、产品降价、终端需求不振等因素，经营表现不及此前预期，进而时指数再度回挫。尽管2024年末行情仍震荡，但医药行业不乏关注点（如商业保险贡献支出增量、医疗服务收费改革引导需求释放、医保谈判促进企业创新），中长期来看行业成长性及驱动力依然较为强劲。

　　截至2024年12月13日，医药行业一年滚动市盈率为32.76倍，沪深300为12.66倍，医药行业股票市盈率相对于沪深300溢价率当前值为158.85%，2012年至今均值为200.86%。当前值较2012年以来的中等水准低42个百分点，处于历史低位。

　　较2019年以来中等水准相比，2024Q3普通股票型基金及混合型基金重仓股中医药生物行业股票持仓占比低于2019年以来中等水准2.86个百分点；剔除医药主题基金后重仓股医药生物行业股票持仓占比低于2019年以来中等水准3.57个百分点。

　　医保基金整体平稳运行，居民医保处于紧平衡状态。2024年1-10月，统筹基金收入2.31万亿元（+8.93%），其中职工基本医疗保险(含生育保险)1.43万亿元，城镇和乡村居民基本医疗保险0.87万亿元。统筹基金支出1.92万亿元（+8.94%），其中职工基本医疗保险(含生育保险)1.07万亿元，城镇和乡村居民基本医疗保险0.85万亿元。2023年全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入3.35万亿元，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出2.82亿元，统筹基金当期结余5,000亿元，累计结余3.4万亿元，其中职工医保统筹基金累计结余2.6万亿元，居民医保统筹基金累计结余约7,600亿元，仍处于紧平衡状态。2015-2023年全国基本医疗保险收入及支出CAGR分别为14.69%和14.86%，近年突发应急事件影响导致增速波动较大，其中2020年基本医保收入增长率仅1.74%，基本医保支出增长率仅0.85%，主要系国家实施了职工医保阶段性减征保险费政策，且疫情期间医院看病量减少致医保支出也相应减少。

　　化药：第十批国家药品集中采购文件已发布，采购范围及周期再创新高。2024年11月1日《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2）》正式对外发布，这是自2018年《4＋7城市药品集中采购文件》以来的第十批国家药品集中采购，此次集采涉及62个产品，263品规数量，涵盖多个治疗领域，包括心脑血管系统药物、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药等，采购周期为3年，采购范围大、采购周期也为过去之最。

　　2022年以来医药上市公司数量和融资规模呈现下滑趋势。2015年至今医药上市公司数量为160家，首发募集资金总额2863亿元，其中2018-2021年为医药公司上市数量和融资的快速增长期，2021年医药上市公司数量33家，首发募集资金总额767亿元。2022年以来呈现快速下滑趋势，2024年以来医药上市公司数量8家，首发募集资金总额32亿元。

　　医药行业当前从收支大数角度看，经济提高速度放缓带来医保收入增长压力，而支出端随着国内老龄化加速而持续增加，在此背景下，医疗价格整顿使得行业进入量增价缩的通缩状态，不利于长期投资和行业健康发展，因此积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保的有效补充，慢慢的变成为市场共识。外部因素方面，特朗普上台提出的加增关税也可能对当前医药出口持续增长的良好形势造成压力；内部关注点，在上证重回3000点以上，国内企业IPO期待回到正常状态，医药行业投融资如能企稳回升，则为行业创新带来新动力。

　　我国商保规模迅速增加，但整体保费收入和赔付率仍有较大提升空间。2023年全国基本医疗保险(含生育保险)基金总支出28208.38亿元，商业健康保险保费收入约9000亿元，商保支出预计在3000亿左右，占卫生总费用9万亿元的比重仅为3.3%，大量的保费收入被用于营销费用、核验费用，整体赔付率尚有待提升。与海外相比，法国商业健康保险提供的保障占全部医疗支出的12%，英国、澳大利亚、韩国该比重分别为16%、26.8%、37%。

　　尽管过去10年间，我国商业健康险保费收入年均复合增长率达到33%，增速为寿险、财险等其他险种的2~3倍，但从衡量商业健康保险发展程度的两大综合指标（深度、密度）看，仍低于发达国家水平，还有很大发展空间。2022年我国健康保险深度为0.72%，美国为4.9%，德国为1.34%；2022年我国健康保险密度为613元/人，日本、德国等国一般在3000~4000元/人，美国超过1.6万元/人。

　　相较我国民众迅速增加的健康保障服务需求，我国健康保险的市场规模、产品供给、信息系统和人才建设等专业化发展水平仍相比来说较低。国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平，引导商保公司和基本医保差异化发展。

　　结合我国国情，国内预计形成基本医疗保险+补充型商业险+惠民保的健康险模式。

　　2022年国家医保局建设完成了全国医疗保障信息平台，为实现“医保+商保”一站式结算提供了强有力的支撑。平台汇集了全国13.3亿参保人(基本医保年度参保率稳定在95%左右)、114万家定点医疗机构和药店、1.7万家医药企业、37.6万个药品耗材的医保相关信息，支撑国内每年约3万亿元、100亿人次的医保费用的收支和直接结算，与经济社会持续健康发展高度同构。

　　一是医保将有关数据（经个人授权后）提供商保公司使用，商保公司据此开展快赔结算。如济南市通过试点启用医保与商业保险数据授权共享系统（政保通），实现群众授权商保公司查询医保报销信息，可线上一键赔付，有效提升了理赔效率和信息准确率，群众办理商保理赔实现“秒办”“秒到账”。

　　二是商保机构将产品规则内置于医保系统，实现商保与医保的一站式结算。如浙江打造“浙江智慧医保大脑”，通过内置规则，将该省惠民保纳入医保一站式结算通道，为该省惠民保参保群众就医提供“一站式”结算服务。

　　三是湖北孝感等正在探索的“双平台一通道”模式，医保和商保各建一个综合服务平台，两平台之间建立一个规范标准的对接通道。在医保、商保两个综合服务平台与平台通道三个方面完成三个“封装”，从而既解决了个人医保数据的安全问题，又解决了医保和商保各自的边界问题。

　　此外，2024年上海试点商保直接核销，全流程支持商保发展。2024年9月底，在上海医保局、上海金融监管局、上海保险交易所的推动下，由中国太平洋保险旗下的太平洋健康险、中国人寿保险股份有限公司上海市分公司作为首批参与保司，瑞金、华山、中山、华东、肺科、一妇幼、长海、复儿、新华、九院、十院、龙华12家在沪医疗机构正式上线医保商保直赔服务，服务覆盖门诊和住院。后续将加强完善医保数据资源合作利用机制，在产品研究开发、精准定价、快速理赔、合作监管等方面全流程支持商业健康保险发展。

　　2017年美国贸易代表办公室对中国开展301调查，打响了中美贸易战第一枪。中美之间的竞争，也从一开始的贸易争端，发展成了美国对中国全方位的抑制和打击。2018年5月29日，美国对500亿美元中国商品（包括与“中国制造2025”计划有关的商品）征收25%的关税，执政期间对华整体关税从3%上升至19%，拖累我国出口约1个百分点，倒逼“美国加征一定的关税+低附加值”行业出海外迁。上轮贸易摩擦早期以提高关税为主要手段，于2019年底陆续形成，随后逐渐切换为“实体清单”模式，或相关法案。

　　具体来看，相关这类的产品的关税都将增至50%或100%：1）外科和非手术呼吸器和口罩：（首次增加）关税从7.5%增至25%，9月27日生效；（第二次增加）关税从25%增至50%，2026年1月1日生效；2）注射器和针头（肠内注射器除外）：关税从0增至100%，9月27日生效；3）橡胶医学和外科手套：（首次增加）关税从7.5%增至50%，2025年1月1日生效；（第二次增加）关税从50%增至100%，2026年1月1日生效；4）一次性纺织品口罩：（首次增加）关税从7.5%增至25%，2025年1月1日生效；（第二次增加）：关税从25%增至50%，2026年1月1日生效；5）肠内注射器（2024年和2025年豁免）：关税从0至100%，2026年1月1日生效。

　　2019年6月科创板正式开板，支持符合国家科学技术创新战略、拥有关键核心技术、科学技术创新能力突出、拥有稳定商业模式的成长企业上市融资。科创板为公司可以提供五套上市标准，其中第五套标准聚焦“市值+研发”，倾向于企业的关键核心技术和未来市场空间，而对收入和利润等财务指标均不作要求。第五套上市标准充分包容生物医药企业研发投入大、时间周期长的内在特征，为企业未来的发展提供持续性资金支持。

　　目前采用科创板第五套标准上市的生物医药企业共20家，均属于生物医药行业，从细致划分领域来看，化学制药企业有11家，占比超过一半；其余生物制品企业5家，疫苗企业3家，医疗器械企业1家。2020年1月第一家泽璟制药上市，同年采用第五套标准上市的公司数量达到7家，2022年增加至8家，随后受到部分企业股价破发或盈利时间推迟等因素影响，科创板第五条标准上市的隐形门槛逐步提升。2023年6月第二十家智翔金泰上市后，采用第五套标准申报的未盈利企业IPO审核进程进入实质性暂停阶段。暂停期间多家企业主动撤回材料或批文到期，目前科创板第五套标准在审企业仅剩7家，均因更新财报中止审核。

　　科创企业因前期大量研发投入导致尚未盈利与传统意义上的企业因经营不善陷入亏损存在本质区别，关键核心技术的发展需要大量资金支持，因此更加多元化和包容性的科创板上市制度有利于为优质科创公司拓宽融资渠道。2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科学技术创新和新质生产力的八条措施》，要求适应新质生产力相关企业投入大、周期长、研发及商业化不确定性高等特点，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。“科八条”标志着科创板新一轮深化改革启动，明确对新产业新技术的包容性，支持新质生产力发展，为重启科创板第五套上市标准IPO审核制度释放积极信号。

　　细胞基因治疗（CGT）是继小分子化药和大分子生物药靶向治疗后的新一代精准疗法，具体可分为细胞治疗和基因治疗两部分：细胞治疗是将自体或异体细胞经过一系列体外操作后回输至体内的治疗过程，常见有CAR-T、TCR-T等免疫细胞治疗和干细胞治疗；基因治疗则是通过基因层面的修复、替换和改造来修复异常基因表达或修饰个体基因表达，以达到治疗疾病的目的。不同于传统疗法，CGT可从致病根源对患者进行及时有效的治疗，且单次治疗可带来长期获益，在遗传性疾病、恶性肿瘤、感染性疾病、心血管疾病及自身免疫性疾病等领域拥有广阔的治疗前景。自2015年以来，生物医药一级市场投融资领域与CGT相关的项目迅速增加，投融资领域的持续升温推动CGT研发管线快速进展，目前CGT已成为生物医学研究和长期资金市场投资共同关注的热点。

　　AI医疗是通过人工智能技术对医疗相关应用场景进行赋能的一种方式，通过信息科技、智能科技与医疗结合，形成涵盖医疗设施系统、医院系统、区域卫生系统和健康管理系统的全方位医疗服务体系，实现医疗服务的信息化、网络化、移动化和智能化。

　　AI医疗主要赋能四个场景，在药品和制药领域助力药物研发、生产的基本工艺优化以及药物个体化使用；在医疗器械领域探索手术机器人、智能康复器械、医疗设施物联网、远程诊疗的应用；在医药商业领域构建智能化医药物流和电子处方处理系统；在医药服务领域推进医疗信息大数据、大模型辅助诊断治疗。通过AI医疗赋能可有效提升医疗行业整体的服务的品质，降低医疗成本同时提升患者就医体验，为医疗资源短缺和人口老龄化等问题提供解决方案。

　　寻找确定性增长、看好创新、出海及效率，关注医药消费复苏。医药板块行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健，医药产业出海正在慢慢地高端化。目前医药板块在国内商业健康险加快速度进行发展的背景下，支付端有望迎来显著改善，创新药械有望受益。政策面创新药支持政策、医疗整顿等有望边际向好。医药成长股属性与美联储降息预期相关度较高，全球投融资情况逐步改善，同时美国生物安全法案利空逐步消除，创新和制造产业链有望迎来戴维斯双击。

　　估值和机构持仓层面，医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且处于低配阶段。在宏观政策的刺激下，消费医疗有望恢复。我们大家都认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药产业链、出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。

　　2015年是我国创新药发展的分水岭，2015年以前我国制药企业组织的Ⅰ~Ⅲ期临床试验仅占全球的1%~5%，远低于美国和欧洲的40%左右。2015年以后，由我国制药企业组织的临床试验数量迅速增加，至2023年在全球Ⅰ~Ⅲ期临床试验中占比达35%，超过同期美国的34%和欧洲的21%。

　　医保谈判已成为中国重要的药品价格形成机制，2016-2024年间医保谈判已开展9轮，谈判成功药品数量整体呈增长趋势。2016年首次谈判成功准入3款药品，次年谈判成功数量增加至36款；2018年肿瘤专项谈判成功准入17款抗肿瘤药物；2020年谈判成功药品数量首次破百达到119款，2023谈判成功药品数量达到峰值121款，2024年由于目录外申报药品中存在较多改良型药物和上市时间比较久的老款药物，该类药物经过临床价值评估后未通过专家评审，导致谈判成功药品数量回落至89款。

　　从国内上市公司的重点产品来看，康方生物的卡度尼利单抗、依沃西单抗，迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟制药的重组人凝血酶，信达生物的托莱西单抗均通过谈判纳入医保目录。从海外MNC的重点品种来看，阿斯利康/第一三共的DS-8201，罗氏制药的法瑞西单抗等均通过谈判纳入医保目录，体现医保支付对创新产品的支持。

　　超声设备：近年国产产品技术快步追赶，除心脏探测领域外与进口产品参数差距已不显著。根据王龙辰等在2023年4月发表的论文《国产和进口品牌在用超声诊断设备基本性能检验测试对比分析》，国产超声设备在多重维度已经实现追赶。在对腹部、浅表、心脏三个检查类别、共计65台临床使用的超声设备、166把探头的检测中，国产设备与进口设备在诸如盲区检测、彩色血流模式、频谱多普勒血流探测深度等多方面的参数差距并不显著。但在心脏检验测试领域，进口设备参数显著更优。由于心脏是一直处在运动状态的器官，诸如瓣膜定量、腔室血流定量等检测需要更高的技术储备与积累。当前国内设备的参数差距大多数表现在：1）侧向分辨率：进口设备心脏探头在30mm和60mm深度处的侧向分辨率（0.81/1.13）明显高于国产设备（1.33/1.73）；2）轴向分辨率：进口设备心脏探头在80mm深度处的轴向分辨率（0.75）明显高于国产设备（1.07）；3）周长和面积测量误差：进口设备在心脏测量方面显著优于国产设备。

　　以CT产品为例，相比于GE医疗、飞利浦、西门子、佳能的CT产品，国内联影医疗uCT960+、东软医疗NeuViz Epoch都可以在一定程度上完成相对高水平的转速（0.25/0.26秒每360°）、层数（640/512排）、时间分辨率（21/25），同时在机架、检验流程等领域都具备自身的独特竞争优势，与外资巨头的产品差距逐渐缩小。

　　1）多模态影像技术：现今单一类型的神经成像已难以充分应对复杂的影像诊断需求，科研与临床领域正寻求整合时间与空间维度的数据，以达成多模态的观测效果。神经功能成像的发展趋势也逐渐转向集成多种模态的信息，力求通过融合不同来源的数据来提升成像结果的质量。将不同模态影像技术所具有的不同优势利用起来，就能获得更加全面、丰富且准确可靠的信息。

　　海外药品定价优势显著，高利润空间为出海提供动力。目前全球相对成熟的创新药定价体系可分为美国市场自由定价、英国利润调控定价、以及欧盟和日本的类比参考定价三类，其中美国自由定价导致其药价明显高于其他发达国家。根据2021年全球前25名畅销药品的销售数据，假设美国药价水平为100%，英国、欧盟和日本的平均药价约为美国的20%-25%，而我国创新药价格体系的定价水平处于相比来说较低位置，平均药价仅为美国的10%。在医保谈判、竞争格局等多重因素影响下，我国创新药的预期收益持续下行；不同于国内市场的局限性，海外市场药品定价具备明显优势，更高的定价水平将为公司能够带来更大的利润空间，持续吸引国内药企积极出海创收。

　　对外授权（license-out）模式由国内企业将产品的海外权益授予合作企业，获得首付款、进入注册临床或批准上市的里程碑付款、以及特殊的比例的销售分成；合作企业负责授权后的国际临床开发和商业化销售。对外授权可大幅度降低创新药出海的投入门槛，同时缓解企业资金营运压力，成为目前创新药出海的主流模式，其项目数量在三种模式中占比达到78%；但存在国内企业对海外临床开发和商业化销售的话语权低，后期只能获得销售分成的相对收益等弊端。

　　我国创新药企业对外授权规模再创历史上最新的记录，2023年全年共发生70项license-out交易，较2022年的44项增长32%；已披露的交易总金额超过465亿美元，较2022年的276亿美元增长69%。进入2024年后该增长势头仍在延续，2024年上半年国产创新药共发生25项license-out交易，已披露的交易总金额达到269亿美元。

　　合作开发模式由国内企业在海外寻找合作企业联合开发，共同分担国际临床的研发成本、分享海外商业化销售的收益；该模式需具备一定资金实力，自行组建团队开展国际化合作，可帮企业积累海外临床经验，但在商业化销售领域仍可能受到合作企业的限制。当前项目数量在三种模式中占比为18%，尽管选择合作开发模式出海的企业仍较少，但大部分企业已逐渐意识到自建海外团队开展国际化临床的重要性。

　　2022年2月，传奇生物与合作伙伴强生旗下的杨森制药联合宣布：由传奇生物研发的CAR-T产品西达基奥仑赛获FDA批准上市，用来医治终末线复发或难治性多发性骨髓瘤患者。2018年，传奇生物与强生达成合作协议，两家共同推进西达基奥仑赛的国际临床和商业化，中国权益按7：3分成，海外权益按5：5分成；截至目前，传奇生物已获得强生支付的3.5亿美元预付款和3亿美元里程碑付款，潜在里程碑金额仍有10亿美元。

　　自主出海模式由国内企业自主在海外开展国际临床试验，并自建商业化团队进行销售。该模式可自主决定临床开发流程，并独享商业化收益，是潜在收益最大，同时也是难度和风险最高的出海模式；目前仅极少数公司实现，项目数量在三种模式中仅占4%。

　　百济神州的泽布替尼是国内首个成功出海美国的肿瘤创新药，2022年美国ASH大会上，百济神州公布了泽布替尼“头对头”击败伊布替尼的三期临床数据，相较于同靶点伊布替尼，泽布替尼在慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）治疗方面获得更好ORR（78.3% vs 62.5%），更高的OS率（97.0% vs 92.7%）；同时在安全性上，泽布替尼出现的房颤/房扑等不良事件发生率明显降低（2.5% vs 10.2%）。凭借该“头对头”数据，泽布替尼于2023年1月获FDA批准上市，在NCCN治疗CLL/SLL的指南中，推荐级别置于伊布替尼之前。截至目前，泽布替尼已在美国、欧盟、英国等超过65个市场获批，2023年全球销售额达12.9亿美元，首次突破十亿美元大关；2024年一季度全球销售额4.9亿美元，其中美国市场销售3.5亿美元，同比增长153%；欧洲市场销售6700万美元，同比增长243%，欧美市场占比超过85%。百济神州在美国、欧洲和澳洲建立1000人的临床及运营团队，同时在美国建立超过200人的商业化团队，负责海外泽布替尼的销售，是我国创新药自主出海模式的成功典范。

　　NewCo模式的重点是药企与海外基金共同成立新公司，由后者负责推进产品的全球开发、生产和商业化。从商业条款上看，虽然NewCo模式的首付款可能低于传统的BD交易，但通过股权合作，企业能够在降低短期风险的同时，锁定长期的经济回报。此外，投资方在NewCo的运营中承担了重要角色，不仅提供资金支持，还需组建一支具备国际化视野和经验的管理团队，以确保NewCo能够很好的满足药企对产品海外临床开发的需求。

　　NewCo模式一方面在资源整合、风险分散、激励机制、决策灵活性、财务灵活性及品牌和市场进入等具备更大优势，同时也为创新药企业搭建了一个“安全边界”，既有充足的现金流，又让原始投资者有了退出的选择，还能与合作企业保持强关联性，在后续的发展中不断调整节奏，实现多方共赢。

　　一直以来，美国都是全球顶级规模的药品市场。根据IQVIA报告，2020年美国药品市场规模达到了5280亿美元，约占全球市场约24%的比重；根据IQVIA数据，2020年美国仿制药注射剂销售额约480亿美元，占全球仿制药注射剂销售额的36%，占美国总药品销售额的9%。尽管美国仿制药注射剂市场规模低于中国，但美国注射剂上市门槛高，是少数有能力进入者的竞争平台。

　　第二是利润问题，FDA对cGMP要求严格，尤其是无菌注射剂。相比国内注射剂竞相研发上市的火热局面，美国对注射剂质量把控很严格，监管处于高压态势，仿制门槛极高，且由于文化和用药习惯差异，美国门诊很少使用注射剂，一般是住院或紧急状况下使用，受欢迎程度远低于我国，占药物市场占有率不大。因此在欧美等规范市场中，注射剂生产所带来的成本高、利润低，风险大，厂家积极性较低，不少注射剂品种逐渐停产，注射剂短缺局面持续紧张。

　　第三是产能问题，在FDA高标准下，企业产能难以扩张，很多药品生产集中度较高，部分厂家出现生产问题会导致整个药品市场短缺。以辉瑞为例，2023年7月，一场飓风严重破坏了辉瑞位于美国北卡罗莱纳州的落基山工厂，而该工厂是世界上最大的无菌注射设施之一，拥有4亿支产能，生产近25%美国医院使用的无菌注射剂。辉瑞工厂停产导致全美药物短缺情况更严重，却为国内企业竞争美国市场创造了机遇。辉瑞美国上市药品中，有22个国内企业已获FDA批准上市，其中复星医药子公司GLAND PHARMA LTD拥有36个产品，其次是健友股份子公司MEITHEAL和香港健友共有23个产品。

　　基于相关方法学的基础科学充分挖掘及产品化，多数医疗器械产品底层技术升级潜力已相对有限，全球领先厂商研发投入方向主要为新技术产品的开发及数字化融合，国内头部医疗器械厂商有望通过多领域的底层技术的持续攻坚将实现弯道超车，打造出具有全球竞争力的医疗器械产品。

　　①超声探头（换能器）：将超声发射到人体后再接收人体中的超声回波信号，结构由主体、壳体和导线三部分所组成，其中压电材料（晶片）是主体核心。迈瑞使用先进线阵换能器技术，应用新型复合压电材料，获得了更好的声谱特性和更低的声阻抗，来提升线阵换能器的优良性能。此外，当前医用超声换能器最先进的技术为面阵探头，迈瑞医疗已实现单晶面阵探头和192物理通道的实时三维超声成像系统开发，填补了国内该领域空白。

　　②后端算法：将接收到的信号精准运算（波束合成），还原成真实人体影像。迈瑞医疗在算法上引入FreeBeam自适应波束合成技术，可在实现波束主瓣强化、提升空间分辨率的同时抑制旁瓣，不但可以提高图像分辨率，还可以多种成像方式增强成像。尽管该算法此前就已存在，但一直未有成熟应用产品上市，主要由于算法复杂而对算力需求极高（高出常规算法4万倍），业内尚无GPU可满足该技术的直接应用，但迈瑞通过软硬件双管齐下（软件重构+硬件搭建）的方式，首次实现了自适应波束合成技术在超声影像的产品化，引领全行业技术向前迈进。

　　目前仅联影医疗在内的少数公司掌握3.0T及以上MR的核心技术和整机生产能力。高端MR产品性能大多数表现在：增强系统主磁场强度、提升梯度性能、数字化高通道谱仪性能，提高成像清晰度；采用新型数据采集及重建算法，提高扫描成像速度；开发大孔径、低噪音系统，改善检查舒适度；以AI技术赋能检查流程，优化检查工作流。高端MR产品涉及的核心高水平技术最重要的包含：超导磁体技术、梯度技术、分布式谱仪系统技术、射频技术、快速成像技术、高级应用技术、智能化技术等。以联影医疗uMR Omega、uMR880产品为例，其相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全方面提升患者检查体验及检查效能。

　　截至2023年，全球主要手套厂商包括英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗、Top Glove（马来西亚）、Hartalega（马来西亚）等，产能分别约为790亿只（480亿只丁腈+310亿只PVC）、500亿只、300亿只、950亿只、440亿只。新冠疫情以前全球主要产能集中在马来西亚，由于2020年起国内厂商纷纷积极扩大产能，至今国内各类防护手套已形成了与马来西亚相当的水平，成为全世界防护手套重要出口国。

　　在医疗级防护手套领域，国产厂商已兼具产能与成本等重要竞争要素。目前国内医疗级防护手套供应商的主要优点是：①原材料成本控制：通过手套轻薄化、原料自给、优化生产技术等实现了原材料成本比例的降低；②生产线先进性：国内头部手套厂商生产线建成时间通常较晚，并使用先进的生产的基本工艺，能确保领先的生产效率与产品质量；③能源成本优势：部分国内手套企业采用电场、蒸汽余热及煤焦炉工厂等多种途径供能，可将能源成本降至行业较低水平；④产能规模壁垒：目前头部手套企业已形成较大规模产能及配套，新进入者门槛较高，行业竞争格局已相对稳定。

　　据Emergen Research测算，2022年全球医疗手套市场规模为168.8亿美元，并预计2022-2032年有望继续保持9.9%的年复合增长率，主要受到新兴国家医疗设施数量的增加、卫生意识的提高、手术数量的增加以及传染病流行的推动。从地区结构来看，北美占据全球医用手套市场最大份额，亚太地区地区因新兴国家需求快速增加而成为全世界医用手套市场增速最快的地区，此外欧洲市场亦在全球占据较大份额。尽管2024年5月14日美国宣布自2026年起对中国出口的医用橡胶手套关税由7.5%提升至25%，但一方面由于国产手套本身成本较低，考虑关税仍具一定价格竞争力；另一方面，头部手套厂商纷纷开启海外产能布局建设/完善，未来有望通过以海外工厂出口美国以避免关税风险。同时由于宏观经济及美国政府换届多方面因素，关税加征的落地或仍具一定不确定性。

　　2）高值耗材（以电生理为例）：国产厂商竞争要素趋于完备，创新产品获批进展良好。

　　电生理器械高端产品核心技术最重要的包含三维标测系统、压力感知射频技术、脉冲电场消融等，目前国内厂商通过多年研发技术已实现三维标测系统等高端功能的补齐，并不断缩短耗材产品与头部外资间差距，综合产品力有望逐步比肩海外一流厂商。创新产品获批进展方面，国内厂商中惠泰医疗的高压脉冲消融系统及环形脉冲消融导管已于2023年2月完成国内临床入组，目前处随访中。外资品牌中美敦力的PulseSelect 2023年11月CE获批上市、2023年12月FDA获批上市并进入NMPA绿色通道；波士顿科学的Farapulse 2021年获CE批准上市，2023年在海南博鳌启动真实世界手术应用。

　　高端医院的临床场景通常特别复杂（如复杂疾病治疗、免疫低下人群、肿瘤治疗人群、ICU、妇幼等），对检验测试要求更高，尤其是抗干扰能力、检验测试灵敏度、试剂批次稳定性、设备稳定性，以及对不一样的区域/人群/用药习惯的适应情况，为国产试剂与进口试剂的重要差距（主要在内分泌、心肌炎症等检验测试领域）。影响试剂质量的主要环节集中在原料与工艺，目前国内厂商通过海外收购/自主研发等方式正逐步实现技术的快速补齐，且罗氏、雅培、贝克曼、西门子等头部进口厂商在生化/免疫领域研发投入已相对较少，随着国内IVD厂商一系列高临床价值、高商业经济价值套餐达到国际领先水平，相关这类的产品有望加速进入全球顶级医院。

　　除底层技术的陆续攻克，头部国产医疗设施厂商往往可以依据不同客群需要出示整体解决方案，如迈瑞医疗的超声内窥镜微创手术融合解决方案、除颤监护结合超声成像的一体化融合解决方案。

　　①超声内窥镜微创手术融合解决方案：基于高端便携超声M11和新新一代光学腹腔镜UX5，实现超声成像与光学内窥镜图像同屏融合显示，并通过腔镜设备控制超声画面，可大幅度提升术者术中操作的效率与临床体验，助力外科应用更精准便捷。同时，声镜同屏画面可实时传输到其他显示屏幕，便于相关临床人员同步观察与直播教学。

　　②除颤监护结合超声成像的一体化融合解决方案：该解决方案高度集成掌上超声和除颤监护仪的功能，是医学影像产线和生命信息与支持产线融合创新的典型代表。通过聚焦的超声应用预设，提供高性能图像，配备FAST智能操作指引和扫查指导，保障了在院前急救的复杂环境下携带便捷、简单易操作、快速响应，能够极大提升急救效能。

　　环境巨变，效率升级是必由之路。一方面，随着医保控费政策趋严、集采全面扩围深入推动，专利到期原研药、仿制药价格纷纷一下子就下降，逐渐回归制造业利润水准，原有的营销模式难以为继；另一方面，在以药审制度改革等行业政策积极鼓励和引导下，慢慢的变多的创新药在国内上市，竞争异常激烈，顺利实现商业化并非易事。无论是仿制药、创新药乃至整个医药大健康行业，效率升级都是走向高水平质量的发展新阶段的必由之路。

　　CRO加快速度进行发展，专业高效助力药械研发。医药研发，尤其新药研发，是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程。医药研发外包（CRO）是指制药企业为集中资源、提高效率，将药物研发过程中的部分或全部工作委托给外部的专业化公司或机构进行。在研发成本增加和专利悬崖的双重压力下，药企越来越来倾向于选择医药研发生产外包服务来降低产品开发的成本。

　　企业能够最终靠生产所带来的成本COGs（Cost of Goods）分析，合理评估工艺变更，分析成本因素，优化设备利用率和能源消耗，从而为项目降本增效提供较为合理的指导。生产所带来的成本COGs可分为4个方面做考量，即固定资产（CAPEX）、运营支出（OPEX）、原料及耗材和其他。工艺优化及设备更新，如应用一次性技术和连续化生产的基本工艺，可改善固定资产投入和运营支出；原料和耗材方面，使用质量媲美进口产品和价格更低的国产品牌，有助于工业生产降本增效。

　　一次性技术和连续化生产兴起，改善固定资产和运营支出。在一次性工厂中，由于更少的资本支出、更小的占地面积来降低公用设施的成本、工艺耗时更少以及灵活的工艺设计，可满足多个产品或临床批次的切换。根据文献数据，由于一次性技术对维护、公用设施、劳动力和废物管理的要求较少，与不锈钢设施相比，每克蛋白的经营成本降低了22%。

　　企业端，传统营销模式亟待提升传播效率和覆盖面。药品不同于一般商品，其高技术价值决定了制药企业要围绕药物开展学术服务，向医务工作者、患者及大众传递学术信息、药物信息、健康信息等，提高各方对药品的认知，帮助医务工作者更好地使用药物，将药物的效果发挥到最大。传统传递方式最重要的包含学术代表拜访医生、举办线下学术会议或健康讲座等，但这类方式传递效率低、覆盖率有限、易受干扰。现阶段，大众健康素养持续提升，患者及家属从原来被动接受医疗服务逐渐转变为主动获取疾病、药物相关信息；同时，随着分级诊疗开展，更多基层或偏远地区医疗机构需提升服务能力，熟悉掌握更多的药物信息来更好地服务患者。基于这类情况，以线下会议为代表的传统模式存在局限性，亟待覆盖面更广、更高效、更便捷的营销方式。

　　电子处方流转是指系统连接医院，并将院内处方以电子化的形式同步流转至院外的指定零售药房，随后患者可通过该电子处方内的信息向指定实体药房及电子商务平台处购买到包括处方药在内的相关医药商品的过程。其中包含非处方药和处方药，线下需要药房药师进行审核签字，线上需要上传电子处方信息通过后即可购药。“电子处方流转”作为互联网医院的衍生业务，所能带来的好处并不亚于主流医疗服务。具备开具处方、视频处方、处方购药、图文购药、上传处方、视频聊天、即时通讯、审核处方、院内取药、定点取药、药品配送、处方签名、医保结算的功能。

　　第三方医检，成本控制和专业化为核心竞争力。第三方医学检验是依托独立医学实验（ICL）为各类医疗机构提供医学检验及诊断外包的服务形式，属于第三方检测行业在医疗领域的分支。在医保控费的大背景下，医院的检验科可能变为成本中心，第三方检验机构因其规模化优势、专业化服务在行业中占了重要地位。

　　ICL规模效应所致成本优势大多数表现在三个方面：试剂采购成本低，大型ICL凭借整体采购规模大，通常向大厂采购，省去中间经销商环节；仪器使用效率高，检测标本量大，使得仪器折旧摊销成本更低；检验技师效率高、成本低，ICL工作量更为饱和，单次检测人工成本更低。专业化方面，第三方医学检验实验室可提供检验测试项目更为丰富，在包含较为全面的普检项目的同时，还提供更多个性化、高端化的特检服务。尤其是大型连锁医学检验实验室，可提高高端检验技术可及性。

　　连锁专科医院凭借其专业化和规模化优势快速地发展，眼科、口腔科、体检、肿瘤科、康复科等赛道发展较为迅速；在连锁化程度上，眼科、口腔、体检、医美走在了发展的前列。目前眼科、口腔和体检行业均已出现各自的龙头，分别是爱尔眼科、通策医疗和美年健康。

　　合成生物学是继“DNA双螺旋结构的发现”和“人类基因组计划”之后，以工程化的手段设计合成基因组为标志的第三次生物技术革命。合成生物学领域正处于多种生物学研究领域的交叉口，概念还处于开放探索阶段，是从理解到设计到创造生命的宏观科学的微观集成。狭义上的合成生物学是指利用可再生的生物质资源为原料生产各种产品。广义上的合成生物学是指通过构建生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能，甚至创造新的生物系统。“设计-构建-测试-学习（DBTL）”循环是合成生物学的核心研发模式。

　　合成生物学产业链可分为上、中、下游三个环节。上游聚焦使能技术的开发，包括读一写-编-学、自动化/高通量化和生物制造等，关注底层技术颠覆及提效降本。中游是对生物系统及生物体进行设计、改造的技术平台，核心技术为路径开发，注重合成路线的选择和技术上跑通，与下游企业相比，更强调技术平台的通用性，潜在具备CRO属性。下游则涉及应用开发和产品落地，核心技术在于大规模生产的成本、批间差及良品率等的把控，与中游企业相比，更强调应用领域的聚焦、产品的精细打磨及商业化放量。其中在大规模生产上，潜在具备CDMO属性。中下游企业之间并无明确界限，现阶段行业整体尚处在产业高质量发展早期，不少生物技术公司实质上为中下游一体化布局。

　　合成生物学还能赋能传统板块，利用其轻资产、低能耗、高选择性的优势，实现降本增效。合成生物制造能够更好的降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染，以及大幅度降低生产所带来的成本，提升产业竞争力。随着合成生物学在理论和技术上不断取得突破，缩短新产品平均研发周期，降低产品不良率，叠加其绿色环保、能耗低的优势，能更加进一步节省本金、提升质效。

　　AI在医疗领域经过数十年发展，理论基础与模型搭建逐渐完善，在包括专家系统、医学影像、药物开发、手术机器人等多领域实现落地应用。我国在20世纪80年代开始做AI医疗领域的开发研究，虽然起步落后于发达国家，但发展最为迅猛。

　　AI制药（AIDD）是指利用AI技术在药物研发、药物设计、药物筛选、临床试验和药物生产等所有的环节中应用的制药领域。AI在药物研发中能够最终靠数据挖掘、机器学习和深度学习等技术，加速药物发现和设计过程，提高研发效率和成功率。AI还可以在药物筛选中帮助挑选出具有潜在疗效的候选药物，降低研发成本和时间。在临床试验中，AI能够在一定程度上帮助优化试验设计、招募适合的患者群体，并提供数据分析和预测，加快药物上市进程。此外，AI还能应用于药物生产中的质量控制、流程的优化和智能化管理等方面，提高药物的生产效率和质量。

　　AI医疗服务是指通过运用先进的信息技术，如人工智能、大数据、云计算、物联网等，对医疗过程进行智能化管理和优化，来提升医疗服务的质量和效率。AI在医疗中的应用，不仅有助于提升医疗服务的精准度和个性化程度，还能为医疗决策提供科学依据，推动医疗行业的创新发展。

　　Agent Hospital的核心理念是通过建立“闭环式”医疗虚拟世界实现AI医生的加速进化，通过对真实医院的设施和流程进行模拟，建立了超拟人、广分布、多样化的AI患者，对于AI医生在虚拟世界中通过大量诊疗实践进行进化发挥了关键作用。实验表明，AI医生的能力进化曲线已初步符合Scaling Law（规模定律）：如果AI病人满足超拟人、广分布和多样化的条件，那么AI医生诊治的AI患者数量越多，能力就会变得越强。“紫荆AI医生”系统的发布，将贯通虚拟世界与现实世界，让AI医生使用现实世界的数据在虚拟世界中加速进化，将AI医生的能力提升到新的高度。

　　相对公立医院检验科，大型连锁ICL检测更加集约化，成本优势表现突出。ICL连锁化规模效应所致成本优势大多数表现在三个方面：

　　▲ 试剂采购成本低：大型ICL凭借整体采购规模大，通常向大厂采购，省去中间经销商环节；

　　▲ 检验技师效率高、成本低：ICL工作量更为饱和，单次检测人工成本更低，同时还能够准确的通过标本类型变化及时调配人员，实现人力资源最优。

　　技耗分离将医院检验人力成本与试剂成本分离，推动终端价格最终下调。技耗分离是集采之后进一步控制检验费用的手段。技耗分离后，人工与材料分开统计，有望避免试剂价格下降后终端价格下降不多的问题，医院检验科利润进一步被压缩。以涉及项目比较广泛的河南省为例，技耗分离后检测价格主要通过检测的新方法确定，其中：①质谱法（定性/半定量）：50元/次，涉及遗传代谢病检测；②质谱法（定量） ：60元/项，涉及维生素、药物浓度测定；③免疫荧光法：15元/次，涉及自身免疫性脑炎抗谷氨酸受体抗体检测等；④免疫比浊法：15元/次，涉及血清淀粉样蛋白A检测；⑤胶体金法：5元/次，涉及肺炎链球菌抗原检测等；⑥酶联免疫法：15元/次，涉及抑制素A/B测定等；⑦化学发光法：20元/次，涉及抗缪勒管激素测定等；⑧流式细胞法：30元/次，涉及DNA碎片检测等；⑨PCR法：30元/次，涉及基因甲基化检测等。从降幅来看，中位数：47.27%；平均数：44.46%；最大降幅：90%（人瘤病毒核酸分型检测）。

　　ICL是总成本、时效、品质平衡的最优解。集采与技耗分离共同作用下，医院检验科成本逐渐透明化，利润空间受压缩。头部ICL吸收外送标本，可充分的利用自动化、数字化，进一步发挥集约化、规模化优势。整体看来，ICL相比医院具备显著成本优势：采购成本较医院低、水电房租成本规模化效应下摊薄、人效比明显高于医院检验科（摊薄人员劳务费），但同时也有承担一定物流配送费、管理及展业费用。

　　高等级医院ICL渗透率有望提升。三级医院集采后外送动力趋强。一方面，技耗分离后部分仍具规模效应的高等级医院利润空间压缩，相较之下检验外送可实现更多利润留存。从研发创新的角度来看，院端与头部ICL合作可助力高等级医院强化科研能力。以金域医学为例，截至2023年，企业具有49家自营实验室，与合作伙伴共建了近 800 家实验室，检测技术涉及医学检验与病理诊断领域几乎所有前沿学科，可提供超 4,000 项检验项目，合作机构数量超190家，加入国家级疾病联盟和平台达27个。

　　一揽子政策的实施，旨在通过降低融资成本和提升市场信心来刺激经济稳步的增长。2024年9 月下旬以来，财政、货币、地产等多重刺激政策强势出台，包括下调存款准备金率 0.5bp、调降20bp政策利率、降低存量房贷利率约50bp、增加3000亿元保障住房再贷款支持比例、创设5000亿元互换便利操作、创设3000亿元股票回购增持专项再贷款等一系列举措，增加流动性、降低融资成本、稳定长期资金市场、刺激消费和投资需求。市场整体迎来大级别反转行情，医药板块也出现较大幅度的修复。

　　宏观政策对医药板块基本面影响在于消费复苏和投融资改善，我们大家都认为消费医疗、创新药产业链有望获益。

　　宏观政策对医药板块最直接的基本面影响在于消费复苏，我们大家都认为消费医疗最为受益。包括医疗服务、药店、疫苗、生长激素、中药等。

　　医疗服务行业作为顺周期板块，在经济预期转好的背景下，有望率先受益。医疗服务板块包括眼科（爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科）、口腔（通策医疗）、综合医院（海吉亚医疗、国际医学）等。

　　1、爱尔眼科2024H1实现收入105.45亿元，同比增长2.86%。屈光、视光和白内障业务均实现稳健增长。公司推进“1+8+N”战略，上半年收购了52家医疗机构；收购英国Optimax集团100%的股权，布局海外市场。

　　4、国际医学2024H1实现盈利收入24.2亿元，同比增长9.53%。门急诊服务总量达125.13万人次，较上年同期增长17.15%。

　　中药高质量发展的新趋势明确。1）政策环境好：国务院《“十四五”中医药发展规划》、国务院《中医药发展的策略规划纲要(2016-2030年)》等多项政策出台支持。2）“十四五”是国企改革重要阶段，中医药板块国企较多，受益于“中特估”+国企改革，有望实现”戴维斯双击”。3）潜在市场空间充足：大众对中医诊疗的认知日益加深，且中医药在慢病康复等科室具备独特优势，我们判断中医药有较大的基层市场空间等待发掘。4）潜在基药目录修订的利好尚未兑现。5）全国第二次中成药集采即将落地，后续有望重塑市场格局，加速提升头部优质企业的市场占有率。6）性价比：中药板块估值水平低于生物医药板块估值，且近5年来高分红属性强，2023年分红比例接近50%，与餐饮和煤炭板块可比。

　　本文摘自：中国银河证券2024年12月31日发布的研究报告《【银河医药】医药行业2025年度策略报告：革故鼎新，与时俱进》

　　评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股票价格）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。